走出去智库观察

走出去智库（CGGT）观察到，截至2017年6月30日，中国证监会最新受理首发企业有637家，其中，已过会50家，未过会587家。中国IPO堰塞湖现象意味着不少中国企业将选择境外上市，解决融资问题。

中国企业海外上市融资不是新课题。新浪、搜狐、百度、腾讯、阿里巴巴、中国石油、工商银行、万达房地产、联想控股……无论是新经济还是传统产业，无论是国企还是民企，都有大量成功实践案例。也有败坏中国企业名声的跑路企业。

不同的海外上市地有不同的监管要求与投资偏好，亏损企业、房地产业务、城商行，这些在境内无法上市的企业就可以成功境外上市。如何因地制宜地到境外融资，专业性极强，需要全盘筹划。今天，我们刊发锦天城律师事务所合伙人于炳光律师的原创分析，供中国企业管理层参考。

要 点

1、在中国香港上市的中资企业数量占全部境外上市企业数量的70%左右。在香港上市的时间可控性高、融资额大、上市后再融资非常便利，可使用的融资手段众多。

2、在美国上市具有融资便利的优势，但是中美在地域、文化、法律上的差异，以及中资企业在美国获得的认知度有限、上市费用的高昂是企业不得不考虑的因素。

3、伦敦证交所有雄厚的国际资本和很强的流动性，且对外国公司高度重视，充分国际化。同时，伦敦证交所对公司治理机制和上市后监管要求严格。

4、澳大利亚证交所的房地产投资信托基金（REITs）市场，被公认为世界最尖端的REITs市场之一，是世界上仅次于美国的第二大REITs市场，占全球上市地产公司的近15%。

正 文

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文/于炳光律师  上海市锦天城律师事务所合伙人

在走出去的大背景下，境外上市已然成为中资企业在境外资本市场融资的一种有效途径。《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了证监会原本对境内企业到境外直接上市的财务要求，简化了申报文件和审核程序。

就外商投资企业而言，其境外间接上市(俗称“红筹模式”)的并购重组则更为便利，依照《外商投资准入管理指引手册》的规定，目标公司仍限定在“境内公司”即非外商投资企业范畴内，中外合资类企业的并购仍参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定，无需满足10号文(《关于外国投资者并购境内企业的规定》)中关联并购须报商务部审批的要求，只须取得批准设立企业的审批机关批准即可。

近年来中资企业境外上市主要集中在中国香港、美国、澳大利亚、英国，根据相关统计数据，上述四地中资企业的上市企业数占所有中资企业境外上市总数的90%以上，其中仅香港一地就占有70%左右。

虽然此四地均适用英美法系法律，但在具体上市条件、市场行业倾向性及上市监管机制等方面仍有相当大的差异。为帮助中资企业更准确地把握和选择适合企业自身条件的境外上市地，实现企业实体发展和资本运作的有效结合，我们就目前中资企业境外上市的主要资本市场情况作以概括性地介绍。

境外主要上市地上市条件对比

1、香港

香港在亚洲乃至世界的金融地位，优越的地理位置，高度的国际化，以及香港与内地的特殊地缘文化关系，使其成为内地企业接受度最高的境外资本市场。

在香港上市的时间可控性高、融资额大、上市后再融资非常便利，可使用的融资手段众多，包括：配售、供股、可转债、认股证、高息债、杠杆融资等。在香港资本市场，上市公司的再融资规模往往都超过了其首次公开发行的融资额。

香港市场的上市企业行业比较综合，传统行业较多，在内地难以上市的房地产、餐饮连锁及准金融类企业(城商行、小贷公司等)都选择了香港上市，相比之下，高科技和新兴行业占比较低，港交所目前正力图通过改革吸引更多高科技和新兴行业的公司到香港上市。

今年8月18日，港交所针对设立创新板和改革创业板的咨询已结束，预计2018 年将推出创新板，主要针对三类公司：尚未有盈利的公司；采用非传统管治架构的公司；拟在香港作第二上市的中国内地公司。

上述三类公司中，第二和第三类公司在香港目前的上市机制中是不允许的，而属于第一类的盈利能力较弱的初创公司目前一般也很难通过创业板现金流量测试。

为解决初创公司的问题，港交所也在酝酿于2018年推出一个名为“HKEX Private Market”的共享服务平台，该平台将使用区块链(Blockchain)技术，为早期创业公司及其投资者提供股票登记、转让和信息披露。该平台将是一个不受《证券及期货条例》监管的场外市场，作为创业企业的孵化器，非常类似于国内的新三板。

显然，港交所一系列的变革顺应了市场的发展，将吸引更多类型的公司到香港上市，为香港资本市场持续稳定的发展提供强有力的支撑。

香港证券市场主要上市条件如下表：

 

2、美国

美国证券市场的规模是包括香港在内的其他世界任何一个金融市场所不能比拟的，全方位的多层次资本市场(主板、创业版、OTCBB 场外交易、粉红单市场、灰单市场)，多种上市标准(纳斯达克有3种标准)，能满足各类企业不同的资本运作需要。

如果企业质量好，盈利能力强，在美国上市所能融到的资金要远比其他市场多，比如阿里巴巴纽交所上市(NYSE：BABA)的融资额就高达250.3亿美元。

美国股市有较高的换手率和市盈率、大量的游资和风险资金，其股民崇尚冒险的投资意识。在行业方面，美国股市更青睐高科技、创新型企业，只要有一个能赚钱的“idea”(思路)就能融到钱，比如京东在纳斯达克上市(NASDAQ： JD)时，尚亏损几十亿人民币，但由于其盈利模式的特殊性和成长性，仍融到近18亿美元的宝贵资金。

存在融资便利的同时，中美在地域、文化、法律上的差异，以及中资企业在美国获得的认知度有限、上市费用的高昂也是企业选择在美国上市前不得不考虑的因素。

由于美国资本市场监管的严苛性(特别是萨班斯法案出台后)和公司估值的差异，曾迫使大批中资企业在美国退市，有些企业退市后选择了重新在国内A股上市，也就是我们常说的红筹回归，比如暴风科技、分众传媒等。

通过适时选择上市地，这些企业的估值得到数倍乃至数十倍的提高，实现了资本和实体的高效结合。所以说上市不是目的，是实现企业商业利益最大化的一种有效途径。

美国证券市场主要上市条件如下表：

 

3、英国

对于在境外上市的中资企业而言，香港和美国似乎成了首选之地，而作为老牌金融中心的伦敦，却并没有得到应有的关注。

在伦敦，仅就证券业务来讲，就有近60家中国公司，还有从事债券、外汇交易基金等活动的其他中国公司。同时，伦敦是最大离岸人民币外汇交易中心，“沪伦通”也正在推进中。在中英开启“黄金十年”的大背景下，中英金融界之间将会有非常好的合作和互利机会。

伦敦证交所有雄厚的国际资本和很强的流动性，且对外国公司高度重视，充分国际化，发行人遍布全球115个国家，上市公司共2738家，其中577家是外国企业。

伦敦证交所对公司治理机制和上市后监管要求严格，曾出现过中资上市企业老板跑路的现象，给中资企业的声誉造成了极坏的影响。在伦敦证交所上市的企业中，石油行业巨头云集，包括美孚、壳牌、中国石化、英国石油等。

伦敦证券市场主要上市条件如下表：

 

4、澳大利亚

澳大利亚是英联邦国家，它的证券上市规则、交易体系和法规监管与伦敦交易所非常相似，但其上市门槛比伦敦的主板及AIM都要低。企业在澳大利亚上市后，经过一两年发展，再到伦敦的二板甚至主板或香港进行二次上市，就会更加简单。由于澳大利亚证券市场是国际主流市场的一部分，能在澳大利亚上市的公司通常被看作是一个符合国际运行惯例的上市公司。

同时，澳大利亚是仅次于美国和卢森堡的全世界基金注册数第三多的国家，它有非常多的机构投资者，2016年一共有2.1万亿美元投资在二级市场，今年约有 2.5万亿美元，因此可以融资的金额可观。随着中澳之间经贸的大发展，在过去的两年里，在澳大利亚上市的中资企业数量也有快速的增长。

另外需要关注的是澳大利亚证交所的房地产投资信托基金（REITs）市场，其被公认为世界最尖端的REITs市场之一。在澳大利亚证交所（ASX），上市的REITs市场已经存续10年之久。由于REITs市场活跃着大量深谙投资之道的投资者，使其在澳大利亚股票市场的比例占到约5%。

在 ASX 上市的REITs市场是世界上仅次于美国的第二大REITs市场，占全球上市地产公司的近15%。REITs市场对国内和全球市场的重要意义在于确保了在REITs上市的公司可以吸引市场和投资者的注意。

澳大利亚证券市场主要上市条件如下表：

境外主要上市地重要参数对比

基于我们在上述四个资本市场经办上市项目的经验，就该四地上市相关的主要因素参数总结列表如下：

需要注意的是上述上市条件及重要参数仅供参考，基于各上市地法律的更新，上市项目规模、行业和发行时间、上市板块和中介服务团队的选择等因素的不同会有差异，因此建议向专业机构咨询